從去年4季度以來，中國經濟數據在混亂中也展現出企穩痕跡，以至于兩會上政府高官開始談論L型是否從豎過渡到橫。這一樂觀解讀也得到很多市場派經濟學家的認可。畢竟，PPI已經創出7.8%高位，比肩2007年中國經濟烈火烹油時候盛況。

不過，這一解讀可能是過分樂觀了，在中國經濟混亂的數據表現背后，動力與邏輯卻十分清晰。從本輪庫存周期與歷史周期的對比分析出發，我們發現，中國經濟以控產量為主要動力的數據改善很快將會走過轉折點。最快從2017年2季度開始，中國經濟將復歸下降軌道。

目前經濟數據中，一個令人迷惑的矛盾是超高的PPI（生產物價指數）與超低的CPI（消費物價指數）之間的對比。一般情況下，PPI的快速上行表示經濟熱絡、下游行業成本提升，因而往往對應著CPI的快速上行。

中國經濟庫存周期（右邊白色塊為預測） 數據來源：朝陽永續研究院

中國經濟中國制造業將如何轉型？ 周浩：中國將更加強調制造業，內外部循環系統將被重置。制造業的發展，意味著房地產和服務業地位將相對下降。

從庫存周期的角度分析，價格上行伴隨補庫存行為，在歷史上往往可以催生經濟復蘇。從上圖可以觀察到，2009年在4萬億政策出臺之后，中國經濟進入典型的加庫存周期上行，伴隨著PPI從負數領域快速飆升，工業增加值也從7.1%快速上揚到18.1%，上升了超過11個百分點；2012年下半年展開的另一輪庫存周期，特點有所不同，由于巨量過剩產能的壓制，PPI上行幅度有限，但即使如此，其有限的上升還是帶來了工業增加值增速的正向反饋，2013年上半年中國經濟呈現微弱改善的狀態。

形成鮮明對比的是，本輪PPI升幅巨大，卻沒有按照歷史規律引發工業增加值增速的相應反彈，事實上，工業增加值的表現如此疲弱，以至于上圖中它呈現為一條低位橫線。

仔細回顧，本輪庫存周期從2015年年末即已展開。在此之前，在上一輪庫存周期末期，上游行業巨大的產能過剩引發嚴厲的減庫存運動，到2015年末，PPI負增長達到-5.9%，實體經濟承受的實際利率（對工業企業而言體現為融資成本與PPI之差）高企，壓力巨大。進入2016年之后，以發改委為源頭的控產量式“供應側改革”推出，例如煤炭生產時間從336天下調到270天，在過剩產能未受觸碰的條件下，產量受政策指揮而下滑。類似政策在其他資源產業中也以不同的方式呈現出來，其后果，是引發了資源品出廠價格的大幅飆升。之前的長期負PPI，導致上游行業供應鏈處于緊平衡狀態，一旦價格上行，鏈條各個環節的補庫行為迅速打破這一平衡，導致價格-庫存的螺旋般上揚。

那么，為什么本輪庫存周期引發的經濟反彈如此疲弱？根源在于，本輪庫存周期源于供應端而不是需求端。之前的歷次庫存周期，源頭在于需求端的改善，不論是2013年、2009年還是2007年的加庫存運動，都源于當時內需的改善，通過政府刺激-PPI上行-加庫存-利潤改善-民間投資上升等渠道，最終體現為經濟的整體繁榮。但本輪加庫存運動，卻遭遇終端需求萎靡的窘況。2016年一整年，政府像以前一樣，訴諸投資刺激政策：基建投資增速高達19%（對比于制造業投資增速4.2%），并主要透過國企來實施，不同的是，無論政府端如何發力，民營經濟需求端缺乏響應：在國企投資增速高達19%的同事，占固定投資大頭的民企投資增速卻僅有3.2%。

換言之，上游行業的熱潮并沒有傳遞為下游行業需求增長，上游行業利潤增長（國企占比較高）并不是基于成本降低、效率改善或者技術進步，因而不是基于對下游行業提供了更高的價值。這種情況下，上游行業利潤增長改善了表面數據，但本質上僅是利潤在不同行業與不同所有制企業中的再配置，中下游行業利潤未能如歷次庫存周期那樣呈現迭次改善的狀況，這事實上進一步壓制了制造業、私企的利潤預期與投資動力。

也正因此，下游行業以及民企并無動力與能力進行擴張，而內需改善的中間環節，正在于民企進行擴張：民企雇傭了超過70%的就業人員，他們擴大投資、加雇人手、提高工薪，才能推動終端需求擴張。

這一狀況不僅導致了PPI與CPI剪刀差的急劇擴大，也解釋了CPI內部結構的反常情況。

本輪CPI上行主要動力是非食品價格。 數據來源：朝陽永續研究院

中國歷次通貨膨脹走高，在數據上都體現為食品價格帶動。例如，上圖顯示，2009年年初食品價格同比增速從0%附近起步，到2011年年中升高到15%左右，帶動CPI增速升至6.45%高位。而這一次，CPI從2016年下半年低位爬升，到2017年升至2.55%，食品價格升幅卻反向波動，更在2017年2月跌入負增長（-4.3%），創出1989年以來的新低。

如此反常的表現，背后的原因并不復雜。

食品價格波動的主要驅動力，并非如某些研究者所言，是農民是否養豬導致的。食品價格（尤其是其中高波動的部分，例如豬肉價格）在很大程度上衡量了低端勞動力收入增長情況，當低端勞動力收入增加的時候，其對食品（尤其是豬肉）等的消費彈性高，從而推動食品價格上揚。由于豬肉供應具有一定的可調節性（包括調節出欄周期），需求端變化將會驅動供應端反應。這樣，當實體經濟景氣度擴張、民企大幅擴張的時候，對低端勞動力需求上升、低端勞動力收入與消費上揚，推動食品價格大幅上升；同時，下游行業面對強勁的終端需求，也能夠在更大的程度上將上游行業價格上升（以PPI漲幅衡量）轉移給終端價格，從而體現出一個典型的通脹周期的兩大特點：PPI推動CPI上升、食品價格推動CPI上升。

而這一次的通脹形勢卻呈現出完全相反的特點。一方面，終端需求不旺，民企擴張動力匱乏，令低端勞動力收入增速放緩，以食品價格為主的居民消費類產品價格欲振乏力；另一方面，上游行業價格上漲，導致下游行業不得不明年一系列成本的提升，如電力、原材料、土地、房屋租賃、能源、政府服務等，導致CPI中的非食品類物價繼續上揚。這解釋了CPI的內部結構，也解釋了CPI與PPI的巨大裂口。

實際上，我們在前期文章中曾經較為詳細地分析了中國通貨膨脹的機理，也明確預言通貨膨脹不值得擔心（“最遲到春節左右，中國通貨膨脹壓力將會減弱，之后震蕩下行，全年而言均值在1.8%以下”），這段時間的形勢發展印證了這一判斷。

總之，從2017年2季度開始，中國經濟很可能將會越過反彈的小山丘，開始另一輪下滑。對于中國政府與中國經濟而言，任務仍然艱巨。